버핏의 투자법에 대해 자세히 살펴볼 수 있는 풍성한 인용과 설명이 담긴 책, 워런 버핏처럼 적정주가 구하는 법

이 책은 앞서 읽었던 '워렌 버핏 주식투자 이렇게 하라'처럼 버핏의 투자법에 대해 설명해주는 책이다. 하지만 2009년에 출판된 만큼, 좀더 폭넓은 내용이 수록되어있다(예를 들면 주주에게 보내는 편지같은 것). 그리고 그 수록 내용을 잘 이해할 수 있도록 다양한 설명이 포함되어 있다.

가장 최고라고 느꼈던 점은 앞서 말한 것처럼 버크셔 주주서한에 대한 풍성한 인용과 적절한 설명, 그리고 가장 마지막 부분에 있던 '투자 조언과 해설'이다. '투자 조언과 해설' 부분은 앞에 말한 주주서한의 연장선이라고도 볼 수 있는데, 주주총회나 인터뷰 등에서 버핏이 가졌던 질의응답 중 인상깊은 내용들이 정리되어 있고 저자의 코멘트까지 있어서 무척 도움이 많이 되었다.

힘들었던 점은 저자가 수학과 출신이라서 그런지, 범인인 나는 수학적인 검증에 대한 설명을 따라가는 것이 어려웠다ㅠㅠ 좀더 노력해야지

*버핏의 방법은 철저히 안전마진을 확보하고, 상황에 따른 내재가치 추정을 통해 시장의 변동성에 휘둘리지 않게 해준다는데 의의가 있다. 경제 환경에 근거한 합리적인 판단을 토대로, 비이성적인 과열 현상이나 과도한 위험자산 기피 현상 속에서 흔들리지 않는 기준을 제시한다. 그런 기준이 좋은 투자기회를 선별할 수 있는 토대가 됨은 물론이다.

버핏과 멍거는 좋은 기업의 주식이 평소 싸지 않다는 것이 투자의 딜레마라고 언급한 바 있다. 특히 멍거는 투자가 단지 좋은 기업을 아무런 가격에나 매수해서 보유하는 게임이었다면 아무나 돈을 벌 수 있었을 것이라고 일침을 가하고 있다. 가치평가가 투자에서 중요하다는 점을 지적하는 것이다.

*결국 체계적인 위험은 지나간다. 이에 대한 믿음이 없다면 투자 자체를 하지 않는 것이 속 편할 것이다. 그리고 이 위험을 피할 수 없다면 워런 버핏처러 ㅁ바겐세일을 즐기는 것이 차라리 현실적이지 않을까?

*주식은 기업의 소유권이기 때문에 주식의 적정가치는 반드시 그 기업의 내재가치를 통해 계산해야 한다. 주식 1주는 기업의 소유권을 잘게 자른 하나의 조각이기 때문에 주식 1주의 주가만으로 기업을 판단해서는 안 된다. 더 정확하게 말하자면 주가를 유통 가능한 주식수대로 모두 더한 시가총액과 기업의 내재가치를 비교하거나, 주식 1주의 가격과 내재가치를 주식수로 나눠준 1주당 내재가치를 비교해야 한다.

즉 1,000원짜리 주식이라도 1주당 내재가치가 500원에 불과하다면 비싼 주식이며, 10만 원짜리 주식이라도 1주당 내재가치가 20만 원이라면 싼 주식인 것이다.

*시기를 맞히려는 노력보다 꾸준히 좋은 기업의 주식들을 내재가치보다 싸게 매수해두려는 노력이 더 현실적이다.

*주가를 판단할 때는 시가총액과 전체 내재가치를 비교하는 것보다 1주당 주가와 1주당 내재가치를 비교하는 것이 더 정확할 수 있다. 기업 전체 내재가치와 1주당 내재가치가 경우에 따라 다를 수 있기 때문이다.

*훌륭한 기업이라고 알려져 있는 기업들이라고 해도 너무 높은 주가에 투자했다가 실패하는 경우를 종종 보게 된다.

*워런 버핏 또한 자신이 매수한 가격에 대해 인터뷰하거나 버크셔 해서웨이 주주들에게 보내는 편지에서 종종 PER이나 PBR에 대해 언급할 정도로 상대가치 평가방법에 익숙해있다. 그러나 단순히 PER이나 PBR로만 기업의 적정가치를 판단하지는 않는다. 하나의 보조적인 수치로 활용할 뿐이다.

워런 버핏의 내재가치 평가방법을 공부하기 위해서는 PER, PBR과 같은 기본적인 개념에 대해서 알아둬야 할 뿐만 아니라 그 한계에 대해서도 정리해둬야 한다. PER, PBR 등의 방법은 주식의 상대적 가치를 대략적으로 빠르게 파악할 수 있다. 반면에 주식시장 자체가 고평가되거나 저평가되어 있는 상황에서는 개별주식의 내재가치를 판단하기 어렵다는 한계가 있다.

*PER(Price Earning Ratio, 주가수익배수)은 간단히 현재 주가를 그 기업의 주당순이익(기업의 연간순이익을 유통되는 주식수로 나눠서 구한다)으로 나눠서 구해준다. 주당순이익 대비 몇ㅍ 배에 주가가 형성되어 있는지를 보여준다. 주당순이익이 향후에도 동일하다는 가정 하에 지금 주식을 사면 몇 년 후에 주가(원금)를 회수할 수 있는지 말해준다. 물론 기업의 주당순이익은 모두 투자자(주주)에게 귀속된다는 전제도 깔려 있다.

PER이 낮을수록 지금의 주가만큼 회수하는 데 걸리는 기간이 짧아져 상대적으로 높은 수치보다 싸다가 말할 수 있다. 물론 반대의 경우는 상대적으로 비싼 것이다. 또한 이익 자체가 성장한다면 시간이 지날수록 PER은 낮아지고, 이익이 향후 줄어든다면 PER은 높아진다.

*성장하는 기업에게 단순 PER 수치만으로 의미 있는 결론을 얻기 어렵다 .순이익 성장률을 감안해서 판단해야 좀 더 정확한 결론에 이를 수 있으며~

*PER의 약점은 순이익이 줄어드는 상황에서도 왜곡된 결론에 다다를 수 있다는 것이다. 현재의 명목적인 PER에 상관없이 순이익이 줄어드는 속도에 따라 실질적으로 회수하는 기간이 달라질 수 있기 때문이다. 기업의 순이익이 줄어드는 상황에서 PER이 낮다고 싸다고 판단해서는 큰 낭패를 경험할 수 있다는 것이다. 시간이 지날수록 낮다고 믿었던 PER이 순이익의 감소를 반영하면서 높아지게 되기 때문이다.

*PBR은 기업의 순자산 대비 몇 배에 주가가 거래되고 있는지를 나타내준다. 보통 PBR 1배 미만의 주식들은 그 기업에 투입된 순자산만큼도 기업가치로 인정받지 못하고 있는 것을 의미한다. 따라서 1배 이상의 주식보다 상대적으로 싸다고 할 수 있다.

*EV(Enterprise Value)는 기업의 전체 가격이라고 볼 수 있다. 현재 기업의 시가총액에 순부채(Net Debt, 이자발생부채-현금성자산)를 더해서 계산한다. EBITDA0는 영업이익 EBIT에 감가 상각비DA를 더해서 계산하며 사업을 통해 벌어들이는 현금을 의미한다.

EV/EBITDA는 기업을 인수할 경우 실제 투자원금(EV)을 사업을 통해 벌어들이는 현금(EBITDA)으로 회수하는 데 얼마의 기간이 필요한지 알아보는 방법이다. PER과 마찬가지로 낮을수록 회수기간이 짧아지기 때문에 싸다고 할 수 있다.

~PER은 시가총액과 순이익으로 계산하지만 EV/EVITDA는 기업의 순부채와 감가상각비까지 고려하는 점이 다른 부분이다.

*상대적인 비교는 가능하지만 비교할 수 있는 상대가 없는 상황에서는 주가가 싼지, 비싼지 여부를 말해줄 수는 없다.

워런 버핏은 PER, PBR에 대해 자주 언급하는 편이다. 그러나 직관적으로 PBR이 1배이니까 싸다는 식의 결론을 내리지는 않는다. PBR 3배 이상의 가격에 코카콜라 주식을 매수하기도 했으며, PBR 1배 미만의 가격에 포스코를 매수하기도 했다. PER 5배 미만의 주식만 산다거나 PBR 1배 미만의 주식만 산다는 식의 단순한 기준으로 워런 버핏의 투자기준을 판단하기는 어렵다.

*향후 살펴보겠지만, 사실 PER, PBR과 같은 상대가치 평가방법은 워런 버핏의 가치평가방법과 어느 정도 맞닿아 있다. 다만 기계적으로 '회계적 이익'만으로 평가하거나 사업구조를 고려하지 않고 획일적으로 적용하지 않는다. 방법론상으로는 다음에 소개할 '현금흐름 할인방법'(DCF)을 차용하고 있는데, 투자자가 지불해야 하는 기회비용보다 높은 이익을 거둘 때에만 경제적으로 의미가 있다는 '경제적 부가가치'(EVA)의 개념도 반영하고 있다.

*현금흐름 할인방법이란 어떤 투자안의 현금흐름을 현재가치로 할인해서 모두 더해준 값을 그 투자안의 가치로 간주하는 것이다. 여기서 현금흐름은 대부분 잉여현금흐름을 말하는데, 세후영업이익에서 투자에 소요된 자본을 차감하여 계산한다.

사업의 잉여현금흐름은 그 사업으로 인해 벌어들이는 총 현금유입에서 사업을 유지하거나 확장하는 데 필요한 총 투자자금을 뺀 현금흐름을 의미한다. 말 그대로 기업이 사업을 영위하면서 순수하게 남은 현금흐름을 말하는 것이다. 이렇게 구한 현금흐름들을 기회비용인 할인율을 적용하여 현재가치화한 후 모두 더해준 수치를 사업의 가치로 판단한다.

~기업 B나 다른 투자안은 기업 A에 투자함으로써 포기해야 하는 기회비용이며, 기업 A에 투자해서 얻게 되는 초과이익이 바로 기업 A의 내재가치가 되는 것이다.

*현금흐름 할인방법을 통한 가치 측정의 핵심은 미래에 벌어들일 잉여현금흐름의 규모와 추세를 추정하는 데 있다. 미래의 잉여현금흐름의 규모와 시기를 추정하는 데는 미래에 얼마나 성장할 수 있는지와 언제 성장이 가능한지와 관련된 가정이 필수적이다.

~현금흐름 할인방법으로 구한 수치를 검토할 때는 반드시 적용된 성장에 대한 가정을 확인해야 한다.

*워런 버핏에 따르면 투자자는 반드시 현금흐름 할인방법에 의해 가장 싸게 보이는 투자안에 투자해야 한다. 해당사업의 매출액 성장 여부와 이익의 변동성, 현재 장부가치, 이익 수준은 내재가치를 계산하는 데 큰 관계가 없다고 언급하고 있다.

(?)(p.39)

*워런 버핏은 세후영업이익으로부터 도출한 잉여현금흐름(fcf)을 현금흐름으로 사용하지 않는다. 주주에게 귀속되는 현금흐름인 주주이익을 현금흐름으로 사용한다. 워런 버핏이 사용하는 현금흐름은 철저히 주주의 관점에서 의미 있는 현금흐름으로 fcfe(현금흐름 할인방법에서 사용하는 주주 입장의 잉여현금흐름)에 가깝다.

워런 버핏은 1986년에 작성된 주주편지에 첨부된 글에서 주주이익에 관해 다음과 같이 설명한다.

-주주이익은 공시된 이익에 감가상각, 감모상각 등의 현금유출이 없는 비용을 더하고, 사업이 장기적인 경쟁적 위치와 판매량을 충분히 유지할 수 있을 정도로 공장 및 기계설비에 투자되는 연간 유형자산 투자비용capex의 평균치를 빼서 계산한다.

*일반적인 현금흐름 할인방법에서 사용하는 현금흐름인 잉여현금흐름(fcf) 역시 감가상각비와 같은 현금유출이 일어나지 않는 비용을 더해주고 capex를 빼주며 운전자본의 증감을 고려한다. 그러나 fcf는 영업적인 부분만 고려된 세후영업이익에서 출발하지만 주주이익은 영업 외적인 부분까지 고려된 순이익에서 시작하는 것이 다르다. 주주이익은 현금흐름 할인방법(dcf)에서 사용되는 일반적인 fcf가 아니라 철저히 주주에게 귀속되는 현금흐름을 말한다.

주주이익은 장기적인 안목으로 기업의 사업에 대해 주목하고자 노력해온 워런 버핏 투자철학의 핵심이라고 할 수 있다. 영업외적으로 발생하는 이자손익과 같은 현금발생비용 또한 주주에게는 의미가 있기 때문에 세후영업이익보다는 순이익에서 출발하는 것이 주주 입장에서 현실적이다.

Fcf 또한 궁극적으로는 실제 현금발생비용인 이자손익을 반영한다. 기회비용인 가중평균자본비용 wacc을 계산할 때 채권자의 기회비용(이자비용)을 반영해주기 때문에 전체적으로 부채와 관련된 비용이 반영된다고 볼 수 있다. 그러나 이자손익을 채권자의 기회비용으로 할인율에 반영해주는 것은 주주 입장에서 현실적이지 않다. 할인율에 채권자의 기회비용을 적용하는 것은 이자비용이 창출하는 이자비용까지 고려하는 것을 뜻한다. 즉, 복리로 반영해주는 것을 말하는데 주주 입장에서는 채권자의 기회비용의 비용까지 고려하는 것은 기회비용을 과도하게 반영하는 것이다.

(?)(p.42)

*사업을 유지하는 데 필요한 capex의 평균값과 운전자본의 변화를 반영해서 추정한다는 것은 무슨 이야기일까? 그것은 그 사업에 대해 잘 알고 있어야 한다는 것을 말한다. 사업에 대한 정확한 이해가 없이 최근 발생한 capex가 일시적인 것인지, 향후에도 지속적으로 투입될 수밖에 없는 규모인지 분별할 수 없기 때문이다. 운전자본의 변화는 더더욱 사업의 환경에 대해 파악하지 않고는 판단이 어렵다. 기업의 사업환경과 밀접히 관련되어 있기 때문이다.

*워런 버핏은 주주이익의 한계에 대해 솔직히 인정한다. 현실적으로 개별 기업별로 적정 수준의 주주이익을 아주 정확하게 계산해내는 것은 불가능하다. Capex와 운전자본의 증감 부분이 전적으로 투자자 개인의 추정에 근거하기 때문이다. 하지만 워런 버핏은 여전히 회계적인 이익보다 주주이익을 투자에 있어 더 중요한 개념으로 생각하고 있다. "나는 정확히 틀리는 것보다 차라리 애매하게 맞추고 싶다"는 케인스의 말을 빌려 그 이유를 대신한다. 회계적으로 공시된 이익을 바탕으로 정확히 틀린 기업가치를 계산하는 것보다 주주에게 현실적으로 의미 있는 주주이익을 통해 애매하게나마 맞는 기업가치를 계산하는 것이 실제 투자현실에서 더 중요하다고 보는 것이다.

*기업은 재고자산과 매출채권을 더한 규모의 자금이 기업활동을 할 때 항상 필요한데, 매입채무만큼 돈을 빌려 쓸 수 있는 셈이므로 '재고자산+매출채권-매입채무'의 현금을 항상 확보하고 있어야 한다. 이것을 운전자본이라고 한다.

~만일 과거에 비해 매출액 대비 운전자본의 비중이 증가했다면 이는 재고자산과 매출채권을 현금화하는 데 문제가 발생했거나 매입채무를 현금으로 지급해야 하는 기간이 짧아졌다는 것을 의미한다. 즉 받을 돈은 늦게 받고 줄 돈은 빨리 주는 것이다. 재고자산과 매출채권을 현금화하는 데 문제가 발생한 경우는 거래기업의 경영상황이 악화되었거나 거래기업의 교섭력이 강화된 경우이다. 매입채무 역시 거래기업의 교섭력이 강화되어 빨리 현금을 지급하지 않고서는 원재료를 확보하기 어려워진 경우라고 볼 수 있다. 운전자본이 늘어난다는 것은 기업활동을 하는 데 필요한 현금의 규모가 늘어나는 것으로 경영환경이 좋지 않게 변한 것이다.

*재무상태표만으로는 기업활동을 하는 데 필요한 운전자본을 정확히 알기는 어렵다. 다만 재무상태표의 수치들로 추정할 뿐이다. 따라서 최근 1~2년간의 재무상태표만 봐서는 운전자본의 변화를 알기 어렵다. 자연스럽게 장기간의 재무제표를 검토해볼 수밖에 없으며, 이를 통해 기업환경의 변화를 느껴야 하며, 이 과정에서 세밀한 분석이 요구된다.

*유동자산에서 유동부채를 뺀 순운전자본을 유동성의 개념으로 정의한다. 이는 유동자산에 포함된 매출채권과 재고자산이 결국 정상적으로 현금으로 회수된다는 가정을 전제하고 있다. 1년 이내에 돌려줘야 하는 자산(유동부채) 대비 현금화 가능한 자산(유동자산)의 규모를 비교함으로써 단기적인 유동성 위기에 직면할 가능성이 있는지 여부를 체크한다. 유동자산이 유동부채보다 많다면 1년 이내에 유동성에 문제가 생길 가능성이 없다고 보는 측면에서 순운전자본 관리가 재무관리 목적상 중요성을 갖게 된다.

~워런 버핏은 기업환경의 변화로 인해 운전자본이 증가할 수밖에 없는지에 초점을 두고 있다. 단순히 순운전자본을 구해서 단기적인 유동성을 체크하는 것과는 질적으로 다른 이야기이다.

*(매출액 대비 운전자본 비중 추이 확인 후)

현실적으로 투자 대상 기업 분석 중 위와 같은 상황에 직면할 경우, 산업의 생태계 내에서 힘을 잃어가는 상황이므로 저평가 판단이 들더라도 투자에서 배제하는 것이 바람직하다. 그러나 반대의 상황에서는 오히려 해자가 더욱 강력해지는 신호가 될 수 있기 때문에 긍정적으로 볼 필요가 있다. 마찬가지로 보유 중인 기업의 경우, 위와 같은 변화가 감지되었다면 내재가치를 다시 평가해서 계속 보유해야 할지 판단해야 한다. 반대의 변화가 감지되는 경우도 마찬가지다.

*EBITDA(영업이익에 감가상각비와 같은 비현금유출비용을 더한 값으로 영업을 통해 벌어들이는 현금을 의미한다)를 가치평가에 사용할 때의 문제점은 CAPEX(유형자산 투자비용)를 전혀 고려하지 않는다는 데 있다. 주주이익이 투자자마자 다를 수 있는 이유는 추정하는 미래 이익 수준이 다르기도 하지만 CAPEX 부분이 전적으로 추정에 근거하기 때문이라고 설명한 바 있다. 워런 버핏은 주주편지를 통해 CAPEX를 빼지 않은 이익으로 기업가치를 계산하는 것에 대해 강력하게 비판한다. 그만큼 CAPEX에 민감한데 CAPEX는 단순한 비용이 아니라 사업을 건강하게 유지시켜주는 밑바탕이기 때문이다.

*제조업, 소매업, 유틸리티산업에서는 EBITDA는 아무런 의미를 갖지 못하는데 CAPEX가 항상 발생할 수밖에 없으며 사업이 지속되기 위해 CAPEX 투자는 상당히 중요하기 때문이다. 이런 종류의 사업이 어떤 한 해에 CAPEX 투자를 미룰 수는 있어도 5년, 10년의 기간 동안 투자를 미룬다면 퇴보할 수밖에 없다고 비판한다.

★*이것이 바로 워런 버핏 투자의 핵심이라고 할 수 있다. 워런 버핏은 절대 밸류에이션과 사업분석을 따로 놓고 생각하지 않는다. 사업에 대한 분석을 통해 이해할 수 있는 사업이고 경제적 해자(사업의 우위를 지켜주는 무형의 자산)가 견고하다는 판단이 선 뒤에야 내재가치 계산을 통해 매력적인 매수 가격대를 계산하는 것이다.

*인플레이션과 기업의 연간 이익이 투자자들의 주머니로 들어올 때 공제하게 되는 세율을 투자자의 불행지수라고 표현할 정도로 인플레이션과 세율을 투자에서 중요하게 생각했다. 최소한 기업의 자본이익이 인플레이션과 세금보다는 높아야 투자 가치가 있다는 것이다.

*2004년 주주총회에서 그리스 출신의 어느 주주는 인플레이션 시기에 투자자가 어떻게 해야 하는지 질문했었다. 워런 버핏은 인플레이션 기간 동안 가격결정권을 가진 시즈 캔디와 같은 기업에 투자할 것을 권유한 바 있다. 최소한 투자하는 기업이 인플레이션은 이겨낼 수 있어야 함을 지적한 것이다.

*현금흐름 할인방법DCF과 워런 버핏의 내재가치 계산방법은 미래 현금흐름을 현재가치화해서 모두 더해준다는 기본적인 틀은 동일하다. 그러나 현금흐름을 계산하는 방식에서 차이가 있다. 일반적으로 DCF는 세후영업이익에서 산출되는 잉여현금흐름 FCF을 현금흐름으로 가정한다. 그러나 워런 버핏은 순이익으로부터 계산할 수 있는 주주이익을 현금흐름으로 가정한다. DCF에서도 주주 입장의 현금흐름인 FCFE를 정의하고 있지만 워런 버핏이 이야기하는 주주이익과는 추정의 방식에서 차이가 있다.

*채권자의 기회비용을 반영해서 현금흐름을 할인한다는 것은 채권자의 기회비용을 복리로 고려한다는 의미이다. 채권자가 기업에 돈을 빌려주면서 포기해야 하는 이익이 향후 창출할 수 있는 이익까지 고려하는 것이다. 철저히 주주의 관점에서 기업을 바라보는 워런 버핏의 관점에서는 채권자의 기회비용을 복리로 반영해주는 것은 기회비용을 과도하게 반영하는 것이다. 따라서 이자손익이 반영된 순이익에서 출발한 주주이익을 현금흐름으로 가정하고 철저히 주주 입장의 기회비용만을 할인율에 반영하는 것이 내재가치를 계산하는 더 현실적인 접근이라고 할 수 있다.

(?)(p.58)

*투자자가 아무리 리스크를 충분히 반영하여 높은 할인율을 적용한다고 해도 파산할 수밖에 없는 기업이 파산을 면할 수 있는 것은 아니기 때문이다. 사업 고유의 리스크는 사업에 대한 분석을 통해 파악해야 하는 것이며, 기업의 경제적인 우위를 지켜줄 수 있는 해자가 없는 기업은 보통주 투자대상에서 제외해야 한다고 언급하고 있다. 워런 버핏은 무위험수익률로만 할인해주는데 미국 장기 국채 수익률과 인플레이션, 그리고 소득세율을 참고할 뿐이다.

*워런 버핏이 선호하는 기업들은 보통 연간 CAPEX(유형자산 투자비용)가 연간 감가상각비의 범위 내에서 지출되고 낮은 부채비율로도 평균 이상의 ROE를 보여주는 기업들이다. CAPEX가 감가상각비 내에서 해결되고 부채가 낮다면 주주이익은 순이익과 거의 동일하게 계산된다. 이런 경우 자본에 대한 주주이익의 비율은 자본주주이익률은 ROE로 표현할 수 있다. 주주이익과 순이익의 차이가 큰 경우는 순이익을 자본총액으로 나눠준 ROE보다 주주이익을 자본총액으로 나눠준 자본주주이익률을 사용해야 한다.

*(?)(p.74~75)

미국 장기 국채 수익률과 인플레이션을 감안한 할인율을 적용한 결과 워런 버핏이 지불한 가격과 비슷한 적정가치를 구할 수 있었다. 워런 버핏은 시즈 캔디의 지분을 매번 내재가치가 충분히 반영된 가격에 인수한 것이다.

~할인율은 미국 장기 국채 수익률로 계산된다. 이 경우 1972년 시즈캔디의 적정 가치는 자본총액의 3.93배, 1983년은 5.47배 수준으로 추정할 수 있으며, 버핏은 내재가치보다 20%정도 할인된 가격에 매수한 셈이 된다.

*자세히 살펴보면 결과적으로 N기업의 높은 재무상태표 수치들이 손익계산서의 낮은 이익을 만들어낸 셈이 된 것이다. 자산의 규모가 커질수록 상각으로 반영될 비용 규모도 커지게 마련이기 때문에 N기업의 낮은 이익은 당연한 결과다.

*사업의 정확한 자본효율을 파악하려면 순자산을 반드시 공정가치로 조정해준 다음에 판단해야 한다. 정확히 투입된 자본의 가치에서 창출된 이익의 규모가 사업의 진정한 효율이며 가치이기 때문이다. 장부가치와 공정가치의 차이가 큰 자산의 경우 향후 CAPEX 투자로 인해 대체되면서 공정가치로 자연스럽게 조정된다. 따라서 장부가치로 계산한 자본효율은 사업의 본질을 왜곡할 가능성이 크다.

그러나 내부적인 회계장부를 하나하나 뜯어보는 기업실사가 사실상 불가능한 투자자들이 워런 버핏처럼 스콧 펫처의 장부가치 순자산을 조정하는 수준으로 재무제표의 각 항목을 하나씩 뜯어보면서 조정해주는 것은 현실적으로 어렵다. 따라서 장부가치와 공정가치의 가치가 확실한 자산(주로 유형자산)에 한해 조정하면서 자본효율을 따져보는 것이 좀 더 현실적인 대안이라 생각된다.

*PER은 5배 미만이었고 ROE가 20% 정도기 때문에 자연스럽게 PBR은 1배 미만이었다는 결론을 얻을 수 있다. (PBR = ROE X PER)

평소 20%의 자본효율을 보여줄 수 있는 역량이 있는 사업이 장부가 수준에 주식시장에 팔리고 있었던 셈이다.

*로버트 해그스트롬의 '다시 워런 버핏처럼 투자하라'를 보면, 몇 가지 투자 사례를 통해 버핏이 내재가치를 구체적으로 계산하는 과정이 저자의 추정과 함께 설명되어 있다.

*1.96억 달러의 내재가치는 미국 장기 국채 수익률로만 나눠줬기 때문에 주주이익의 장기 성장률이 인플레이션과 같다는 가정이 반영되어 있기 때문이다. 당시 신문사들은 대부분 지역독점이었기 때문에 가격결정 능력을 갖고 있었고 인플레이션보다 높은 수준의 이익 성장이 가능했었다. (현재는 인터넷의 등장으로 경제적 해자가 많이 훼손된 상태다.) 이런 부분을 감안해서 워싱턴포스트가 인플레이션보다 3%만큼 가격을 더 올릴 수 있다고 가정하면 내재가치는 3.5억 달러로 계산된다.

*주주이익은 연평균 17.8퍼센트로 성장했으며 이는 무위험수익률을 크게 상회하는 수치였다. 해그스트롬은 수익의 증가세가 두드러지는 기간과 그 후 둔화되는 기간으로 나눠 계산하는 2단계 할인 모델을 통해 코카콜라의 내재가치를 나름대로 추정했다.

*워린 버핏이 언급하는 무형의 가치, 즉 경제적 해자는 기업을 둘러싼 장벽에 대한 주관적인 느낌이나 혹은 설명될 수 없는 개인적인 견해를 의미하는 것은 아니다. 오히려 높은 자본효율을 거둘 수 있는 원천이며 그 결과만 숫자로 드러날 뿐이다.

1983년 주주편지에서 워런 버핏은 경제적 해자의 유형을 다음과 같이 세 가지로 정리한다.

1)소비자 독점기업

2)이익규제가 없는 정부 독점기업(예:방송사)

3)저비용 기업

~결국 워런 버핏이 직접적으로 언급한 유형은 강력한 브랜드를 통해 사실상 독점기업의 지위를 누르고 있는 '소비자 독점기업'과 산업의 구도는 비록 경쟁이 치열하지만 특유의 저비용 구조에 의한 저가전략으로 지속적인 우위를 지켜나가는 '저비용 기업'이다.

그런데 이 두 가지 유형의 공통적은 무엇일까? 바로 높은 자본효율(자본주주이익률)을 유지시켜 준다는 것이다. 워런 버핏이 언급하는 경제적 해자는 반드시 높은 자본효율과 연결해서 생각해야 한다.

*자본효율이 높다고 해서 반드시 경제적 해자를 갖추고 있다고 볼 수는 없다. 단순히 부채를 늘리는 것만으로도 자본의 효율은 올라갈 수 있기 때문이다. 오히려 경제적 해자가 갖춰지지 않은 기업의 자본효율이 높다면 향후 치열한 경쟁으로 경영상황이 급격히 악화될 수 있는 가능성을 염두에 두어야 한다.

*지속적으로 높은 자본효율을 거두려면 내부적인 비용통제 능력을 갖춰야 한다. 쌓여가는 현금에 대한 올바른 투자판단 능력 또한 중요한 부분이다.

*워런 버핏이 독점기업이나 과점기업만 투자대상으로 삼는다고 생각하면 오산이다. 물론 독점성을 선호하는 것은 사실이지만 결코 독점 능력이 있는 기업만을 투자대상으로 삼지는 않는다. 가격결정 ㄴ으력이 없어 산업의 환경에 따라 부침이 있는 사업 또한 유심히 지켜보며 투자한다. 워런 버핏이 이런 산업에서 가장 중요하게 생각하는 부분은 경쟁사에 비해 품질 좋은 제품을 저가에 공급할 수 있는지 여부이다.

*중요한 것은 이러한 경제적 해자가 높은 자본효율로 연결되는지 여부이다. 투자자들은 항상 그 기업이 창출해내는 숫자를 통해 검증하려고 노력해야 한다.

*사실 워런 버핏이 높은 자본효율을 보여주는 기업을 좋아하는 이유 중의 하나가 인플레이션 때문이다. 같은 이익을 얻기 위해 투입되어야 하는 자본의 규모가 큰 기업은 상대적으로 작은 기업에 비해 인플레이션 상황에서 높은 부가가치를 창출하기 어렵다.

*투입해야 하는 순유형자산의 규모는 인플레이션만큼 증가하는데 가격결정 능력이 없어 거둬들이는 이익규모는 인플레이션보다 덜 성장하게 된다면, 시간이 지날수록 사업만으로 순유형자산을 확보하는 데 필요한 자금을 조달하기가 어려워질 것이다. 즉 외부에서 작므을 조달해야 하는 상황을 피할 수 없게 된다.

~같은 규모의 이익을 창출하기 위해 투입되는 순유형자산의 규모가 작을수록 무형의 자산은 큰 셈인데 무형의 자산은 인플레이션에 비례해서 영향을 받지 않기 때문이다. 이것은 장치산업에 속하는 수많은 기업들이 시간이 지날수록 벌어들이는 이익의 규모보다 설비투자 규모가 커져 주주이익이 급격히 줄어드는 이유를 잘 설명해준다. 만일 매출가 이익의 규모가 최소한 인플레이션만큼 성장할 수 있다면 공급 물량이 유지된다고 가정했을 때 늘어나는 설비투자 규모를 외부 조달 없이 감당할 수 있었을 것이다.

*이익을 늘리는 방법은 단순하게 보면 두 가지 방법이 있다. 매출을 늘리거나 비용을 줄이는 것이다. 만일 가격결정 능력이 있어서 가격인상을 통해 매출을 늘릴 수 있다면 상대적으로 인플레이션을 이기기가 쉬울 것이다. 마찬가지로 비록 가격결정 능력은 없더라도 비용을 탁월하게 줄여나갈 수만 있다면 역시 인플레이션을 극복하기가 수월할 것이다. 이것이 바로 워런 버핏이 경제적 해자를 지닌 기업을 소비자 독점기업과 저비용 사업자로 구분한 이유이다.

가격인상이 아닌 판매량이 늘어나는 그야말로 산업의 환경이 좋은 상황이라면 더 말할 나위가 없을 것이다. 그러나 좋은 업황에만 의존해서 이익이 늘어나는 기업은 주의할 필요가 있는데 호시절이 언제까지 유지될지는 아무도 알 수 없기 때문이다.

또한 장기적으로 인플레이션보다 높은 이익 성장이 가능한 사업은 그렇지 않은 사업에 비해 기업가치를 더 높게 인정받을 수 있다. 장기이익성장률은 내재가치 계산에서 할인율(장기국채수익률+인플레이션-장기이익성장률)의 축소로 이어지기 때문에 내재가치는 높게 계산된다. 만일 이런 부분이 충분히 반영되지 않은 가격에 매수한다면, 이익 성장에 의한 가치 증가와 함께 배수의 재평가에 의한 부분까지 더해져 상당히 높은 수익을 거둘 수 있게 된다.

*핵심사업의 호조로 제한되지 않은 이익까지 창출되는 상황이라면 차라리 핵심사업을 확장하는 데 이익을 사용하거나 자사주를 매수하는 것이 주주 입장을 생각하는 방법이라고 역설한다. 이익이 합리적으로 유보되지 않는 기업에서는 경영진 또한 합리적으로 남아 있는 것이 아닐 가능성이 높은 법이다. 팻 도시는 저서 '경제적 해자'에서 기업의 이런 행동을 해자 외부에서 성장을 추구하는 것으로 정의한다. 기업이 자신의 해자 외부에서 확장을 꾀한다면 그만큼 그 기업의 해자는 얇아지는 것이다.

*일반적으로 워런 버핏은 자신이 계산한 내재가치보다 30% 정도 할인된 가격에 매수하는 것으로 알려져 있다. 그러나 워런 버핏이 직접 이에 대해 언급한 적은 없다.

워런 버핏은 기업을 통째로 인수할 떄는 내재가치가 충분히 반영된 가격에 협상을 하지만 주식시장에서 지분을 살 때는 대폭적인 할인기간에 매수에 들어간다. 대폭적으로 할인되는 시기는 두 가지로 나눠볼 수 있는데 첫 번째는 주식시장 자체의 폭락이고 두 번째는 해당 기업에 문제가 발생했을 경우이다.

워런 버핏은 기업에 문제가 발생하여 주가가 떨어졌을 때는 무조건 매수에 들어가지 않는다. 오히려 그 문제가 기업의 경제적 해자를 약화시키는 치명적인 문제라면 과감히 매수를 접는다. 워런 버핏은 일시적인 문제에 대해서만 관심을 가진다.

*아무리 좋은 기업이라도 내재가치를 초과해서 가격을 지불한다면 손실을 보게 될 가능성이 높아진다. 주식시장이 단기적으로는 비효율적이라도 장기적으로는 효율성을 띠기 때문이다. 결국 주가는 내재가치를 반영할 수밖에 없어 높은 가격에 매수했다면 시간은 더 이상 내 편이 아니다. 만일 주가가 내재가치 이상으로 올랐다면 가급적 내재가치 이상의 가격은 지불하지 않는다는 자세로 기다리면서 다른 저평가 기업을 찾는 것이 현명하다.

*단지 내재가치를 측정하고 계산하는 것 이전에 투자대상 사업에 대해 지식을 쌓는 것이 중요한 이유다. 직접 그 사업을 경험해볼 수 있다면 더할 나위 없겠지만, 그렇지 않더라도 지속적으로 정보를 얻고 공부해 나가야 한다. 오랜 시간을 두고 정보를 얻고 판단하는 과정을 통해 투자 대상 사업에 대한 분석을 충분히 해야 한다. 지난한 과정이겠지만, 그런 과정 속에서 내재가치 대비 크게 할인된 시기에 과감히 매수할 수 있는 기회를 잡을 수 있다.

*워런 버핏이 항상 영구보유 대상 기업에만 투자한다고 생각하는 것은 오해일 뿐이다. 그런 오해에 따라 투자자 자신의 투자 기준을 피상적으로 한정 짓는 것은 바람직하지 않다.

워런 버핏의 세 가지 보유 조건을 바꿔 말하면 이 조건들이 만족되지 않을 떄는 보유 주식을 매도할 수 있다는 말이다. 다시 말해 만족할 만한 자본효율이 기대되지 않는다거나, 경영진이 주주 입장에서 의사판단을 내리지 않거나, 주식시장이 해당 주식을 과대평가할 때가 바로 매도 시점이 될 수 있을 것이다.

*내재가치는 지속적으로 15%씩 늘어나는 상황에서 현재 기준의 내재가치에 도달했다고 매도하는 것은 향후 내재가치의 성장을 누리지 못하는 것과 같다. 앞서 언급한 워런 버핏의 보유기준을 만족한다면 계속 보유하는 것이 상대적으로 이익이다. 이렇게 시간이 흐를수록 냊가치가 늘어나는 기업을 바로 스노우볼 기업이라고 말한다. (워런 버핏이 언급한 개념으로 눈덩이가 구를수록 커지는 것 같이 경제적 해자로 인해 시간이 지날수록 그 가치가 복리로 커지는 기업을 말한다.)

~그러나 만약 주식시장이 지나치게 과대평가하여 시가총액 3,352억원을 넘는다면 매도하는 것이 바람직할 것이다.현재 시가총액에 내재가치가 다다르기까지 5년이 지나야 하는데, 5년 동안의 가치가 반영된 가격이라면 5년 안에 현재 주가는 내재가치 수준으로 조정될 가능성이 크기 때문이다. 물론 기업 a가 강력한 사업구조를 가지고 있는데다 탁월한 경영진까지 갖췄다면 워런 버핏처럼 주가 수준에 관계없이 영구보유 대상으로 삼을 수 있을 것이다. 그러나 개인적으로는 아무리 영구보유 대상 종목이라 하더라도 현실적으로 4~5년 후의 내재가치가 선반영된 가격이라면 매도한 뒤 싸고 좋은 다른 기업에 투자하는 것이 더 낫다고 생각한다.

*버핏의 사업모델에 대한 통찰은 정확한 내재가치를 판단하는 기반으로 작용한다는 데 주목할 필요가 있다. 최소한 물가상승 수준을 이겨낼 수 있는 사업이라면 무위험수익률(장기 국채 수익률)에 의한 할인으로 합리적인 수준의 내재가치를 추정할 수 있기 때문이다.

*장기간의 과거 수치를 분석하면, 사업의 사이클을 파악할 수 있을 뿐만 아니라 과거 수년 동안의 주주이익 성장 추세를 파악해볼 수도 있다. 그 동안 보여준 장기적인 성장률을 계산해서 물가상승률과 비교해보면 그 사업이 주주이익이 최소한 인플레이션 이상의 성장을 보여 왔는지 대략적으로 체크해볼 수 있다. 물론 과거의 추세만으로 기업이나 산업의 미래를 단순하게 생각해서는 안 된다. 결국 기업의 내재가치는 미래와 관련이 크기 때문이다. 다만 변화가 크지 않은 산업이라면 과거의 추세가 유지된다는 전제 하에 최소한의 적정한 내재가치를 추정해볼 수 있다.

*버핏은 투자의 리스크를 주가의 변동성보다 원금의 '영구적인 손실 가능성'으로 보기 때문에, '안전마진'의 개념은 버핏의 투자철학에서 중요한 축을 차지하고 있다. 버핏은 자신이 투자에서 장기적으로 성공할 수 있었던 것도 남들보다 높은 수익을 내기보다 남들이 손실을 낼 때 상대적으로 방어가 잘 되었기 떄문이라고 공개석상에서 종종 언급하곤 한다.

*전통적인 가치투자라고 알려져 있는 방식은 시장에서 관심이 없어 저평가된 기업들의 주식에 투자하는 전략을 말한다. 시장에서 관심이 없어졌다는 말은 그 기업이나 산업의 성장성이 떨어져 투자자들의 관심을 받지 못한다는 말이다. 즉 할인율을 계산할 때 장기 성장률에 대한 가정이 상당히 낮아져 기업가치를 평가할 때 적용하는배수가 낮아진 상태를 의미한다. 만일 이런 기업들이 의외로 좋은 실적을 내는 모습을 보이면서 과거에 비해 긍정적인 미래를 그려볼 수 있게 되면, 투자자들은 '성장률'에 대한 가정을 바꾸게 되고 배수는 올라가는 효과가 나타난다. 물론 펀더멘탈이 더욱 악화된다면 기업가치 하락을 피할 수는 없다. 다만 이미 성장 정체로 저평가받고 있는 상황에서 더 악화될 확률이 일반적으로 낮기 때문에, 주가 하락의 리스크는 그만큼 작다고 볼 수 있다.

*버핏의 투자방식은 '상대적 저PER 전략'이라고 말할 수 있다. 누가 봐도 싸다고 판단할 수밖에 없는 절대적으로 저평가된 주식에만 투자하는 '저PER 전략'과 다르게 기업의 펀더멘털 대비 저평가된 주식에만 투자하는 방식이라고 정의할 수 있다.

*대외 환경의 영향을 크게 받는 산업은 보통 장기적으로 인플레이션을 뛰어넘는 수준의 성장률을 가정하기 어렵다. 대기업과 여러 부품, 소재 기업들이 일종의 클러스터를 구성하는 국내 산업의 특성상 개별 기업들이 가격결정 능력을 보유하기가 쉽지 않다. 생산방식의 혁신을 통해 특유의 저비용구조의 경제적 해자를 구축하는 경우가 간혹 있지만, 국내 대기업 매출 비중이 높은 경우 기업간 헤게모니에 의해 창출되는 부가가치가 대기업으로 이전되는 경우가 많다. 따라서 이런 기업들의 내재가치를 계산할 때, 무위험수익률보다 낮은 수준의 할인율(높은 배수)을 가정하기가 어렵다고 결론지을 수 있다.

*2011년 중국 발 수요 증가로 촉발된 소위 '차화정' 시장 장세와 같은 상황이 다시 한국에 재현된다면 버핏의 투자철학을 따르는 투자자들은 상대적 소외감으로 심리적 압박을 크게 받을 수 있다. 물론 강세를 보였던 산업에 대한 지식 수준이 높고 그 안에서 경제적 해자를 갖춘 기업을 선별할 수 있는 투자자라면 오히려 기회가 되었을 수도 있다. 그러나 자신의 능력범위를 벗어난 산업에 호재가 왔다면 관심을 갖지 않는 것이 장기적으로 바람직하다. 남들과의 비교는 상대적 불행을 느끼게 되고 그런 심리적 상태는 감정적인 판단으로 이어지게 마련이다. 투자에서 감정적인 판단은 필패를 부를 뿐이다. 이성에 근거한 '합리적 판단'이 투자에서 가장 중요하다는 점을 고려할 때, 투자에서 장기적인 성공을 추구한다면 감정적으로 치우칠 수 있는 상황에서 벗어나도록 노력해야 한다. 버핏과 멍거는 이 부분에서 타의 추종을 불허하며, 우리가 이들에게서 배워야 할 가장 핵심적인 부분이기도 하다.

*이론적으로 금리가 올라가면 무위험수익률의 증가로 할인율이 올라가서(배수가 내려감) 자산가격은 하락 압력을 받는다. 때문에 금리가 상승하는 시기에는 약세장을 예상하기 쉬우며, 역사적으로도 확인하기가 어렵지 않다.

*버핏은 장기 국채 수익률을 무위험수익률로 보고 있지만 그렇다고 2~3% 수준을 그대로 받아들이지는 않는다고 언급한 바 있다. 즉 일정한 수준으로 자신만의 허들을 가정함으로써 시장의 변동성에 대해 나름대로의 안전판을 확보하는 것으로 판단된다. 이런 버핏의 전략이 현실적인 대비가 될 수 있다고 본다.

예를 들어 5%로 하한선을 정한다고 가정해보자. 5%로 가정한다는 것은 인플레이션 수준의 성장이 가능한 사업의 이익에 대한 적정 배수를 20배로 가정하는 것이다. 장기 금리가 2% 이하로 낮아져 시장에서 해당 사업을 20배 이상의 사업으로 인정해준다고 해도, 그런 시장의 평가를 그대로 받아들이지 않는 것을 의미한다. 즉 20배 넘게 시자에서 거래되고 있다면 아무리 좋아 보여도 매수하지 낳아야 한다. 이렇게 나름대로의 하한선을 갖고 있으면 향후 금리가 인상되더라도 자산가치 하락의 영향에서 어느 정도 자유로울 수 있다.

*'경제적 해자'는 기업 현실에서 필연적인 경쟁에 의한 이익의 감소를 막아주는 브랜드나 저비용구조와 같은 무형자산을 의미한다. 그러나 2000년대 이후 경제적 해자를 갖춰 경쟁기업들로부터 고객을 빼앗아오기는 하지만 이익의 보호가 목적이 아닌 기업들이 등장하기 시작했다.

아마존, 넷플릭스, 페이스북, 테슬라와 같은 기업들이 좋은 예인데, 때로 경제적 해자로 창출되는 이익마저 소비자에게 이전함으로써 경쟁자들이 도저히 따라올 수 없는 수준의 비용구조를 구축하곤 한다. 경쟁사로부터 시장을 빼앗아오기 때문에 매출은 끊임없이 성장하지만 이익은 성장하지 않을 뿐만 아니라 심지어 아마존은 혁신적인 비용구조를 유지하기 위한 자본지출로 적자를 감수하기도 한다.

*당장의 이익을 확인할 수 없고 경쟁이 어느 정도 종료될 때까지도 이익을 추정하기 어려운 사업들에 대해서는 버핏의 기업가치평가방법을 적용하기가 어렵다. 하지만 이런 기업들은 실생활에서 꼭 필요한 서비스를 제공하는 경우가 많고, 경쟁우위가 확고해서 기존의 강자들을 어려움에 빠뜨리는 경우가 많아 투자대상에서 막연히 제외하기가 쉽지 않다.

*내재가치 추정이 어려운 사업에 대해 보통 버핏은 전환사채나 전환상환우선주의 형태로 투자하는 모습을 보여주는데, 아마존도 마찬가지였다.

*(코웨이 사례 중) 3.45%의 무위험수익률이 너무 낮아 5%(PER 20배)나 7%(15배) 수준을 감안하더라도 적정 이익의 11배로 거래되던 상황은 상당한 저평가 상태라고 볼 수 있었다.

*버크셔의 주당 내재가치를 증가시킬 5가지 전략은 다음과 같다.

1)자회사들의 기본적인 이익 기반 강화

2)자회사 자체적인 M&A를 통해 이익 기반 확대

3)투자 포트폴리오 내 기업들의 성장을 통한 수익

4)내재가치 대비 할인되어 거래될 때 버크셔 자사주 매입

5)가끔 아주 큰 규모의 M&A

*다음은 이 이야기를 통해 전달하고자 하는 투자의 기본적인 사항들이다.

-만족할 만한 투자 수익을 거두기 위해 전문가가 될 필요는 없다. 투자 전문가가 아니라면, 스스로의 한계를 자각하고 합리적으로 잘 할 수 있는 방법을 따라야 한다. 투자 대상을 단순화하고 아무데나 방망이를 휘두르면 안 된다. 누군가 빠른 이익을 약속한다면 빠르게 'No'라고 대답해라.

-투자 대상으로 고려하는 자산이 미래에 창출하게 될 이익에 집중하라. 자신이 창출하게 될 미래 이익 전망에 대해 대략적으로라도 그려보기 어려운 상황이라면, 그냥 잊고 다른 투자 기회를 찾아보라. 모든 투자 기회를 판단할 수 있는 사람은 세상에 존재하지 않는다. 전지전능할 필요는 없으며, 그저 하고 있는 것이 무엇인지 아는 것으로 족하다.

-만일 매수한 대상의 가격 전망에만 관심이 많다면 투기를 하고 있다고 봐도 된다. 나는 성공적으로 투기를 할 능력이 없으며, 누구도 투기로 지속적인 성과를 낼 수 있다고 믿지 않는다. 확률상 동전 던지기에 배팅하는 사람 중 절반은 첫 번째 던지기에서 돈을 딸 것이다. 그러나 동전 던지기가 계속될수록 아무도 돈을 따지 못하게 될 것이다. 따라서 최근에 가격이 올랐다는 사실은 매수의 이유가 되지 못한다.

-두 건의 부동산 투자에서 나는 그 부동산이 창출하게 될 수익에만 집중하였을 뿐, 매일 매일의 가격은 신경 쓰지 않았다. 경기에서 이기려면 선수는 점수판보다 경기에 집중해야 하는 법이다. 주가를 보지 않고도 주말을 즐길 수 있다면 주중에도 그렇게 해보길 바란다.

-경기에 대한 견해나 시장 예측에 대한 이야기를 참고하는 것은 시간 낭비일 뿐이다. 사실, 정말 중요한 부분에 집중하는 데 오히려 방해가 될 수 있어 위험한다. (TV에서 전문가들이 시장이 향후 어떻게 될지에 대해 지껄이는 이야기를 들을 때마다 미키 맨틀의 핵심을 찌르는 말 한마디가 생각난다. "방송을 해본다면 이게 얼마나 쉬운 일인지 알 수 있을 것이다.")

-두 건의 투자는 1986년과 1993년에 단행되었는데, 각각 그 다음해의 경제상황이나 이자율, 주식시장에 대한 전망은 투자하는 데 아무런 도움이 되지 못했다. 그 당시 헤드라인이나 전문가들이 뭐라고 했는지 기억나는 게 없다. 그들이 뭐라 말하든, 옥수수는 네브래스카에서 계속 자랄 것이고, 학생들은 뉴욕대에 계속 다닐 것이라는 점은 확실했다.

*멍거와 나는 주식을 매수할 떄나 사업을 100% 인수할 때나 적용하는 분석방법은 동일하다. 먼저 합리적으로 향후 5년에서 그 이후까지 창출할 수 있는 이익 규모에 대해 추정할 수 있는 사업인지 판단한다. 그리고 추정의 하단에 근거하는 가격대가 왔을 때 주식을 매수한다. 그러나 미래에 거두게 될 이익 규모를 추정할 수 없을 떄는 그저 다른 사업을 찾아볼 뿐이다. 54년간 함께 일하면서 한 번도 경기 전망이나 정치적인 환경, 다른 전문가들의 의견 때문에 주식을 사본 적이 없다. 사실 이런 부분은 멍거와 내가 주식 투자를 이야기할 때 논의조차 되지 않는 부분이다.

자신의 능력 범위(circle of competence)를 알고 그 안에서 뭔가를 한다는 것은 상당히 중요하다. 나는 사실 그 안에 머물러 있어도 주식투자나 M&A에서 떄떄로 실수를 저지르곤 한다. 그러나 대세 상승이 예상되기 떄문에 주가가 향후 오를 것이라는 믿음이나, 단지 다른 사람들이 사줄 것이라는 생각만으로 투자했을 때 직면하게 되는 큰 실패에 비하면 작은 수준일 것이다.

*비전문적인 투자자들은 전문가들도 잘 못하는, 소위 잘 나가는 회사를 선택하는 것을 목표로 해서는 안 되고, 오히려 전반적으로 사업을 잘 영위해 나갈 수 있는 기업들의 그룹을 선택하는 것을 목표로 해야 한다. 낮은 비용의 S&P 500 인덱스펀드는 좋은 대안이 될 것이다.

시기 또한 중요한데 초보 투자자들의 문제는 시장에 긍정적인 견해가 늘어날 때 진입하고, 손실을 보고 나온다는 것이다.

*그레이엄의 투자철학은 논리적이고, 이해하기 쉬운 산문으로 쓰여 있었다. 가장 중요한 부분은 개정판의 8장과 20장(초판에서는 순서가 다르다)인데, 오늘날 내 투자철학을 이끈 중요한 부분이다. (8장은 미스터 마켓, 20장은 안전마진에 관한 내용이 소개되어 있다.)

*'현명한 투자자'의 초판을 얼마에 구입했는지 기억나지는 않는다. 책값에 상관없이 그 책을 구입하는 것 자체가 "가격은 당신이 지불하는 것이고, 가치는 당신이 얻는 것이다"라는 그레이엄의 격언을 더 강조하는 행위가 되었다. 내가 해온 모든 투자 중에 그레이엄의 책을 구입한 것이 내 두 번의 결혼식을 제외하고 최고의 투자였다.

*(전기공급사업) '투자' → 서비스 질 상승 → 고객 만족도 증가 → 규제당국 사업권 어필 →타 지역 사업권 진출 → 이익 안정성 확대 → 신용평가 상승 → 이자비용 감소 → '투자 확대'의 선순환 구조를 만들기 위해서는, 당장 이익을 유보하더라도 투자에 무게를 둬야 하는 것이다. 버핏은 투하자본 대비 이익이 만족할 만한 수준으로 유지되는 한 계속하겠다고 밝히고 있다.

*기업에 투자할 때 해당 기업의 경쟁우위에 집중하는 모습뿐만 아니라 자신이 직접 인수한 기업들도 그 사업의 핵심을 파악하고 경쟁 우위(해자)를 구축함으로써 강한 기업으로 만들어 내는 부분이 인상적이다.

버핏의 개인적인 부동산 투자를 통해서도 알 수 있지만, 버핏은 변하지 않는 것에 투자한다. 보험에 가입하기는 싫지만 운전을 하는 이상 보험에 가입할 수밖에 없는 현실(GEICO)에 투자하며, 거대한 자본력에 의지해야 하는 보험 계약은 존재할 수밖에 없고(재보험사업), 경제가 발전하는 한 물동량은 늘어날 수밖에 없으며(BNSF), 전기를 사용할 수밖에 없는(미드어메리칸) 변하지 않을 현실 말이다. 부동산 투자 또한, 남들이 뭐라 하건 농장에서 옥수수는 자라고 가격은 지속적으로 상승할 것이며, 뉴욕대학교는 그 자리에 그대로 있을 것이라는 확실성에 투자한다. 다만 투자에서 실질적으로 이익을 내기 위해서는 투자의 본질적인 부분에서 벗어난 이야기들에는 귀를 막고 묵묵히 기다려야 하는 '자세'가 중요함을 강조한다.

*Q.어떻게 해야 기업가치 평가를 더 잘 할 수 있습니까?

A. ~내가 얼마나 많은 기업들에 대해 모르고 있는지 알면 아마 놀랄 것이다. 20년 정도 영속적이면서 안전마진이 확보된 기업을 찾는 게 내 목표다. 이 일에서 성공하려거든 당신의 한계를 명확히 인지해야 한다.

*Q.성공적인 투자자가 되려면 어떤 기질을 가져야 합니까?

A. ~가격과 가치에 집중하라. 주가가 내려가고 현금이 있다면 더 사라. 가격이 오를 떄 우리는 매수를 중단하기도 한다. 몇년 전, 월마트 주식을 사는 데 주가가 올라 매수를 중단했다가 80억 달러 손해를 보기도 했다. 우리는 주식을 매수할 떄 주가가 더 떨어지길 바란다.

(+자신의 능력범위에 집중할 것을 당부하고 있다. 1년에 한 번에서 두 번 정도만 제대로 투자 결정을 내릴 수 있다면 성공적인 투자자가 될 수 있을 것이라고 말하고 있다. 비록 자주는 아닐지라도, 능력범위에 들어오는 기회를 놓치지 않고 잡아낼 떄 투자에서 성공할 수 있다.

~주가가 오르는 상황에서 매수를 중단했다가 손실을 봤다는 월마트 투자 사례를 언급한 것은 흥미롭다. 여기서 버핏이 언급한 '손실'은 더 사지 못해서 더 큰 이익을 거두지 못했다는 말이다. '기회비용'을 언급한 것인데, 겉으로 드러나지 않는 기회비용까지 투자손실의 범위에 포함시키는 부분이 인상적이다. 반대로 자신이 잘 알지 못하는 기업들의 주가가 천정부지로 솟더라도 버핏은 별로 신경쓰지 않는다. 능력범위 밖의 일이기 때문에, 기회비용으로 생각하지 않는다. 반대로 생각하기 쉬운 일반 투자자들과 비교되는 다른 부분이다.)

*Q.어떤 기업가치 평가 도구를 사용하고 있습니까?

A. ~가치를 구하기 위해서는 지금부터 기업 활동이 계속되는 기간 동안 창출하게 될 현금흐름을 추정하고 적절한 할인율로 할인하면 된다. 모든 현금은 동일한 가치를 지닌다. 사업의 경제적 특성을 평가할 필요가 있다.

(+투입자본 대비 창출되는 이익을 고려해야 한다는 말은 '성장률'에 대한 언급이라고 볼 수 있다. 적정 수준의 성장률을 가정해야 향후 일정 기간 동안 창출할 수 있는 현금흐름의 총합을 추정할 수 있다. 성장률은 그 사업의 경제적 특성과 연계될 수밖에 없고, 그런 특성은 투입자본 대비 이익률(ROE)을 고려해서 판단해야 한다.)

*Q.내재가치 평가 방법에 대해 말씀해주세요.

A. ~우리가 생각하기에 합리적으로 이해할 수 있는 사업들에 대해 미래에 지급될 이자 규모를 추정하고자 노력할 뿐이다. 내재가치를 평가하고자 한다면, 현금흐름에 집중해야 한다. 현재 어떤 투자 대상에 현금을 넣어두는 이유는, 그 투자 대상이 미래 창출될 현금에 대한 기대 때문이다. 당신이 투자자라면, 그 투자 대상이 향후 어떻게 될지를 고민해야 한다. 하지만 투기꾼이라면 그 투자 대상의 가격이 어떻게 될지에만 신경 쓰게 될 것이다. 물론 그것은 우리가 하는 것과 다르다. 만일 투자 대상 사업에 대한 우리의 판단이 옳다면 돈을 벌게 될 것이고, 그렇지 않다면 수익을 기대하지 못할 것이다.

*Q.가치주 투자와 성장주 투자의 차이는 무엇입니까?

A. 버핏 : ~기업이 창출하는 현금흐름의 현재가치 총합으로 그 기업을 평가할 뿐이다. 성장주와 가치주를 구분하는 명확한 기준을 우리는 갖고 있지 않다. 단지 얻게 될 가치가 어느 정도가 될지에 대해 판단할 뿐이다. 우리는 주식을 살 때, 기업 전체를 사는 것과 동일하게 접근한다.

멍거 : 모든 현명한 투자는 가치투자라고 할 수 있다. 투자원금보다 더 많은 돈을 얻는 것을 말한다. 투자는 몇 안 되는 훌륭한 기업들을 찾아서 엉덩이를 붙이고 앉아 있는 것을 말한다.

*Q.IBM 주식 매수

~향후 주식에 대한 매수자가 계속 되길 원한다면, 주가가 오르면 손해다. 주가가 빠지거나 침체되어 있어야 이익을 본다. 하지만 감정은 상황을 좀 복잡하게 만든다. 대부분의 사람들은 주가가 올라야 마음의 평안을 얻는다. 이런 투자자들은 기름값이 올라야 맘 편히 출근하는 사람들과 같다. 단지 자동차 기름 탱크에는 그날의 필요분만 들어 있는데도 말이다.

*버크셔 해서웨이는 2000년대 들어 전체 자산 규모가 150조 원을 넘어가기 시작했다. 자본지출 규모가 작은 이상적인 기업들로만 운용하기에는 벅찬 규모였던 것으로보인다. 현금을 보유하고 있는 것보다 아주 훌륭한 수준은 아니더라도 합리적인 수준의 이익이 창출되는 기업들을 인수하는 것이, 평균 이상의 실적을 거두는 데 도움이 될 것으로 판단한 것이다.

자신을 둘러싼 현실의 변화를 직시하고 유연하게 대처하는 모습이 인상적이다.

*가격 변동성을 투자의 리스크로 여기는 일반적인 인식에 대한 버핏의 견해이다. 가격 변동성을 무시하고 장기적으로 투자할 것을 주문하고 있다.

*Q.버크셔는 거시적인 정보에 근거해서 투자를 하지 않는 것으로 알고 있지만, 실제 버크셔는 거시적인 변수를 잘 읽어내는 것 같습니다. 투자에 있어서 거시적인 변수와 관련된 부분을 어떻게 다루는지 궁금합니다.

A.버핏 : 우리는 많은 것을 읽는다. 정치적인 것이나 거시경제 관련된 것들을 읽고 이런 이슈들에 친숙하다. 우리가 매수하는 사업들과 관련해서 알 수 있는 모든 것을 자세히 알고자 한다.

멍거 : 사업에 관련된 미세한 부분보다 더 중요한 것은 없을 것이다. 사업과 관련된 부분과 미세한 부분은 결국 같은 말이다. 사업의 미세한 부분들은 우리가 해야 할 일이고, 거시적은 부분은 우리가 견뎌야 할 일이다.

(+멍거의 답변이 적절해 보인다. 거시적인 정보에 대해 누구보다 많이 읽고 깊이 있는 지식을 쌓지만, 이런 부분들은 투자할 때 '견뎌야' 할 부분으로 받아들인다는 것이다. 미래의 거시적인 변수를 예측해서 움직이기보다 그런 현실에 적응해 나간다는 의미로 해석할 수 있다.)